Öncelikle, term sheetin ne olduğu, neden yapıldığı, amacına ilişkin daha önce sitemizde yayınlanmış Term Sheet 101 ve Girişimciler için Risk Sermayesi Fonları  yazılarına da atıf yapmanın faydalı olacağı düşüncesindeyim. Ancak, kopukluğu önlemek adına girişi tekrar bu konular üzerinden yapmak okuyucuyu da mutlu edecektir.

Öncelikle, daha az sıkıcı olması adına, hep aynı örnek üzerinden gidilmiş, yatırımcı olarak Venture Capital kast edilmiş ve örneklerde X olarak anılmıştır. Ancak unutmamak gerekir ki, yatırım sonucunda şirkete ortak olan VC değil, yönettiği fondur. Ancak fonun yönetim organının VC olması nedeniyle ve kafa karışıklığının önüne geçilmesi için fon yerine VC üzerinden anlatılmıştır.  Girişimcinin ise, artık bir anonim şirket haline gelmiş olduğu varsayılmış ve örneklerde Y olarak anılmıştır.

Yatırımcı (X)  ile Girişimci (Y)  arasındaki müzakereler; letter of intent  (niyet mektubu) ve term sheet  (ön sözleşme) gibi dönüm noktası sayılabilecek dökümanlar üzerinden ilerler ve a Pay Sahipliği Sözleşmesi finalize olur. Hukuki zemin bu şekilde kurulduktan sonra daha konforlu bir şekilde işinize odaklanabilir ve şirketinize değer katabilirsiniz.

Term Sheet Nedir ve Neden Yapılır?

Term sheet genelde belirli bir süre için yapılan, teoride bağlayıcı olmayan, ancak kanımca bağlayıcı olan bir hukuki belgedir. Belirli süre nitelendirmesi yasal bir zorunluluk olmayıp, uygulamada term sheet metninde Pay Sahipliği Sözleşmesi için belirli bir süre belirlenmesinden gelmektedir. Örneğin, “Taraflar en geç 01.06.2017 tarihinde Pay Sahipliği Sözleşmesi yapılması için iyi niyetle kendilerinden beklenebilecek maksimum çabayı göstereceklerdir.”  Gibi bir hükmü çoğu Term Sheet’de görmek mümkündür. Bu sürenin amacı, aradaki sürede Girişimci (Y)’nin geçireceği due diligence aşaması ve business planning (iş planı) geliştirilmesi gibi gerekliliklerin yerine getirilebilmesi için taraflara gereken makul zamanı sağlamaktır.

Term Sheet’in  niyet mektubundan farkı, daha detaylı olması ve  tarafların her ikisi tarafından da imzalanmasıdır. Temsheet metni genelinde bağlayıcı olmamakla birlikte, gizlilik (“confidentiality”) ve münhasırlık (“exclusivity”) gibi maddelerin  her iki tarafça da bağlayıcı olduğu önemle deklare edilir. Bunlara dikkat etmek gerekir. Gizlilik, hemen hemen tüm sözleşmelerde yer alan ve ticari sırların ve bilcümle verinin korunmasını amaçlayan hükümdür. Münhasırlık ise, daha çok Girşimci’yi bağlar ve  girişimcinin VC ile yaptığı görüşmeler esnasında, başka yatırımcılarla görüşmesinin önüne geçilmesini amaçlar. Bu yükümlülük genelde cezai şart ile güçlendirilir.

Term sheet her ne kadar bağlayıcı olmasa ve hatta kısa tutulması gereken bir belge olsa da; VC ile Girşimci arasında uzunca bir süre “track changes” olarak gidip gelecek ve üzerinde uzlaşılması güç bir metin olacaktır. Çünkü term sheet ile ileride yapılacak olan Pay Sahipliği sözleşmesinin temel prensipleri belirlenecek, Pay Sahipliği Sözleşmesi aslında Term Sheet’in hukuki ve teknik açılımı olacaktır. Hepsinden önemlisi, bir startup’a yatırım yaparak risk alan VC, olası zararını minimize etmek için kendi lehine işletilecek klozları Term Sheet aşamasında müzakere konusu yapar.  Bununla birlikte bütün olumsuz olasılıkların önceden öngörülmesi de mümkün  değildir. Bu nedenle termsheet aynı zamanda öngörülemeyen durumlara ve beklenmedik risklere karşı çözümler üretebilecek kadar esnek olmalıdır.

Şimdi Detaylar:

Her iki taraf için de Term Sheet ‘in en temel konusu , Y’nin mevcut değeri (entry valuation, pre-money valuation), X’in Y’ye yapacağı Yatırım miktarı (post-money valuation), VC’nin bu yatırım karşılığında istediği pay, VC’nin belirli sürede yatırımdan beklediği toplam geri dönüş,  şirketin yatırım öncesi-sonrası ve belirli zaman sonraki değeri gibi finansal konulardır. Geri kalan tüm düzenlemelerin bunları desteklemek ve garantiye almak için yapıldığı söylenebilir. Öncelikle yatırımın ne şekilde yapılabileceğine bakalım:

Sermaye Artırımı:

Sermaye artırımında, X’in Y’ye yaptığı yatırım (koyduğu sermaye) sermaye artırımı yoluyla şirkete sokulur ve X yaptığı yatırım karşılığında belirli sayıda hisse alır. Çok basit bir örnek vermek gerekirse; X, sermayesi hâlihazırda 9M USD olan Y’ye 1M USD daha yatırım yapar. Bir hissenin değerinin 1 USD olduğunu varsayarsak, X bu yatırım ile Y şirketinde %10 hisse sahibi olur. Ancak; Yatırım karşılığında alınan bir hissenin değeri ve türü, taraflarca serbestçe kararlaştırılabileceği için X burada aynı yatırımla pekala %30 oranında hisse de alabilirdi. Yukarıda da bahsettiğimiz üzere, X’in belirli yatırımı karşılığında istediği hisse Term Sheet’in en temel konularından biridir ve tarafların mutabakatı ile serbestçe belirlenebilir.

TERM SHEET’LERDE KULLANILAN YAYGIN KLOZLAR NELERDİR?

VC’lerin Yatırımdan en önemli iki beklentisi vardır: (i)Yatırım kararına esas alınan iş planına uygun ilerleme sağlanması (ii) optimum sürede şirketten çıkış yapılarak yatırımın karlı olarak geri dönüşünün sağlanması. Bunların sağlanabilmesi için Termsheet ve Pay Sahipliği sözleşmelerinde kullanılan yaygın klozlar mevcuttur. Burada sık kullanılanlar genel mantığı ile anlatılacak olup, uygulamada çok farklı formüllerde ve çeşitlerde karşılaşılabilir.

1-Önalım  Hakları (Rights of First Refusal)

Önalım hakkı genel olarak, Y tarafından yeni hisse senetleri çıkarıldığında bu hisseleri satın alma hakkının öncelikle pro-rata (X’in Y’deki pay sahipliği oranında) nominal (gerçek) değerinden X’e ait olmasıdır. Bu hak, X’in Y içindeki hisse oranının seyreltilmesinin önüne geçmek için alınan önlemlerden biridir. Örnekle anlatmak gerekirse toplam 200 paydan ibaret olan Y’nin; A,B,C ve X( fon, VC) olmak üzere 4 pay sahibi olsun. Mevcut durumda A 20 pay (%10), B 40 pay (%20), C 80 pay (%40) ve X 60 pay (%30) olduğu varsayımda; Y, toplam 200 pay daha çıkaracaksa, X bu 200 payın %30’unu öncelikli satın alma hakkına sahiptir. Böylece, X bu hakkını işlettiği takdirde,Y içindeki hisse yüzdesi değişmeyecektir. (120/400=%30)

2- Ön alım haklarından bir diğeri ise, Y’nin pay sahipleri (girişimci/ler) kendi paylarını satmak isterlerse, X ve/veya diğer pay sahipleri bu payları öncelikli satın alma hakkına sahiptir. Mesela B kendisinin ait 40 payı (%20) satmak istediğinde, kalan pay sahiplerinin B’nin hisselerine ilişkin ön alım hakkı olacaktır (bütün pay sahiplerinin ön alım hakkı olmayabilir). Ancak ön alım hakkına konu oran belirlemesi genelde kalan pay sahiplerinin, B hiç yokmuş gibi farz edilirse kendi aralarındaki hisse oranlarına tabi olacak şekilde yapılır. Yani; B dışında kalan pay sahiplerinin toplam 160 payı olacak, bu duruda A (20 pay, %12,5), C (80 pay,%50), X (60 pay, %37,5) olacaktır. Bu yüzdeler, B’nin satmak istediği 40 payına ilişkin önalım haklarını gösterir. Bu durumda X,  40 payın %37,5’una denk önalım hakkına sahip olacaktır. Ancak, bu sadece bir örnek olup onlarca farklı belirleme de yapılabilir. Mantık ise yine aynıdır. X, mümkün mertebe dilution (paydanın artması ile mevcut pay yüzdesinin azalması) istemediği için yeni paydaş girişi istemez.

2- Tag Along

Tag-Along mevcut pay sahiplerinden biri (bu genelde girişimci, founder olur),  paylarını bir 3. Kişiye satmak istediğinde VC (X) pro-rata (payları oranında) kendi paylarını öncelikli olarak bahse konu 3. kişiye satma hakkına sahip olur. VC’ler genelde şirketin toplam paylarının %50 veya daha fazlası satılmak istendiğinde bu opsiyonu kullanarak şirketten çıkabilirler. Örneğin; 3. Kişi Ü, A ile 20 payın satışı için görüşmeler yapıyor. Bu durumda diğer pay sahiplerini konunun dışında tutarsak,  A ‘nın 20, B’nin 60 payı olduğu için, A ile X’in  toplam 80 paydadaki pay oranları 3/4 olacaktır. Ü’nin almak istediği payın satışında, X Tag Along’u işletirse A’nın bu orana göre yalnızca 5 payını satma hakkı olacaktır. Geri kalan 15 payı aynı şartlarda X satabilir. (20×3/4) Eğer bu formüle göre satılması istenen pay X’in payını aşarsa, öncelikle X’in tüm payları satıldıktan sonra diğer pay sahipleri paylarını satabilir. Önemle hatırlatmak gerekirse, bahsi geçen yalnızca örnek olup, Tag Along için çok farklı formüller ve şartlar kararlaştırılabilir.

3-Drag-Along ve Diğer Çıkış Opsiyonları

Artık hepimizin ezberlemiş olduğu gibi, VC’lerin en önemli amacı en optimal sürede yapılan yatırımın karlı bir şekilde geri dönüşün sağlanmasıdır. Bu genelde 5 yıl içinde “çıkış” yapmak, yani şirketin satışını sağlamaktır. Bu amaç doğrultusunda çıkış opsiyonları VC’ler için çok önemlidir, aynı zamanda Girişimcinin fedakârlık noktası, mutlaka karşı karşıya geleceği gerçeklerden biridir. Çıkış opsiyonlarından biri Drag-Along’dur. Burada VC, şartların gerçekleşmesi halinde uygun bir alıcı bulunduğunda diğer pay sahiplerini şirketin satışına zorlayabilir. Klozun hangi şartlarda kabul edildiğine göre durum değişebilse de temel mantık diğer pay sahiplerinin kendi paylarını satmaktan imtina edememesidir. VC’nin alıcıdan aldığı teklif veya yaptığı anlaşmanın şartları da önemli bir faktör olacaktır.

VC’nin bunun dışındaki çıkış opsiyonlarından bir diğeri ise, özellikle işlerin kötü gittiği varsayımda  herhangi bir nedenle şirketin satışı veya tasfiyesi halinde  koşullar ve şartlar ne olursa olsun kendisine en az yaptığı yatırım kadar kar payı ödemesi yapılmasını  isteyebilmesine ilişkin hak tesis edilmesidir.

4-Yönetim ve Kontrolün Ele Geçirilmesi Haklarına İlişkin Klozlar (Change of Control Provisions, Voting Flip-Over Event Rights)

Termsheet ve Pay Sahipliği sözleşmesinde genelde bad leaver olarak tanımlanan spesifik durumların gerçekleşmesi halinde VC’nin yönetimi ele alma hakkı elde etmesine ilişkin düzenlemeler olarak tanımlanabilir.  Bu spesifik durumların en yaygın olanlarından bazıları; yönetim performansının düşük olması, EBITDA’nın beklenenden düşük olması (EBITDA: Toplam gelirden üretim maliyetlerinin ve amortismanların çıkarılması ile elde edilen vergiler hariç net hasılat), yönetimin kurul halinde veya yönetim kuruluna mensup kişilerin suç işlemesi gibi durumlardır. Taraflarca farklı durumlar da tanımlanabilir. VC’nin yönetime müdahale etme hakkı yönetim kurulunun VC tarafından atanacak kişilerle değişmesi veya VC’nin yönetim kurulu olarak yönetimi tamamen ele alması şeklinde olabilir.

Bir diğer durum ise yönetim kurulu veya genel kurulda oy hakkı olmasa bile VC’nin önceden tanımlanan bazı  yönetim kurulu kararlarını veto etme hakkıdır. Termsheet ve Pay sahipliği sözleşmesinde böyle bir hüküm bulunması halinde VC, oy hakkına bakılmaksızın bazı kararları veto edebilme hakkına sahip olacaktır. Bu kararlar genelde iş planının değiştirilmesi, sermaye artırımı, uzun süreli ve ağır taahhütler içeren sözleşmelerin akdedilmesi, bir malvarlığının satılması, kilit yöneticilerin değişmesi, şirketin iştigal konusunun değişmesi, belli bir miktarın üzerindeki satın almalar gibi önemli kararlardır. Bunun temini için VC’ler şirketin denetim kurulu da olabilirler.

5-Denetim ve Bilgi Alma Haklarına İlişkin Klozlar

VC’ler, şirketin operasyonel ve finansal durumları ile ilgili güncel bilgilere sahip olmayı amaçlar. Bunlar genelde aylık standart denetimlerin dışında kalan, henüz bilinmeyen “kulis bilgileridir”. En güzel örneği iş planındaki olan veya olağan sapmalardır. VC bu klozları sürekli işleterek yönetim kurulunda  olmasa bile şirketin finansal, hukuki, yönetimsel her türlü bilgisini alabilir, defter, kayıt ve sözleşmelerini inceleyebilir. Bu denetimlerin neden olduğu giderler şirket tarafından karşılanır. Bundaki amaç, VC’nin olası zararlara ilişkin erken önlem alınmasının sağlanmasıdır.

6-Payların Uyarlanması veya Denetlenmesi (Ratchets, Anti-Dilution Protection)

Risk Sermayesi sektöründe, payların düzenlenmesi ve uyarlanmasına ilişkin şartlar VC’lerin terms sheetl’lerdeki standart ve muhakkak uygulamalarından  biridir. Bu mekanizma genelde anti-dilution (seyreltmenin önüne geçilmesi) olarak ortaya çıkar. Bunun en önemli sebebi, VC’nin yatırım yaptığı şirketin daha sonra başka pay senetleri çıkarmasının kendileri için ortaya çıkaracağı  negatif etkilerin önüne geçmektir. Peki bu negatif etki nedir? Örneğimizde VC (X)’nin Y’deki payı %10’du (20/200). Y daha sonra yeni pay senetleri çıkardığında, toplam pay, yani oranı belirleyen 200 paydası artacağı için VC ve tabi diğer pay sahipleri dilute (seyrelme) olacaktır.  Bunun, kar payının azalmasına ve VCnin yatırımının geri dönüşünü alamamasına kadar giden olumsuz sonuçları olabilir. Bunun önüne geçmek için genelde anti-dilution olarak tanımlanan klozlar, VC’ler tarafından sıkça kullanılır. Olağan bir örnek olarak, şirkette işlerin kötü gittiğini ve şirketin yeni fon arayışında olduğunu varsayalım. Şirkete para sokmanın yolu ise, sermaye artırımından geçer. Örneğimizde Y, bunu sağlamak için yeni hisse senetleri çıkarır. Ancak hisseleri alacak olan yeni yatırımcı, işlerin kötü gittiğini biliyordur ve yeni hisseleri VC’nin aldığı fiyata almaz. Yani yeni hisseler değer kaybetmiştir. X’in 1 dolara aldığı hisseler yeni yatırımcı tarafından 50 cent bedelle alınacaktır. Burada anti-dilution devreye girer. Bunun en çok tercih edilen formlarından biri, dönüştürülebilir imtiyazlı paylardır. Buna göre, VC’nin 1 dolara almış olduğu bir pay, dönüştürülebilir imtiyazlı pay olarak belirlenirse, daha sonra aynı payların 50 cent bedelle satılması halinde, VC’nin 1 imtiyazlı payı 2 adi paya dönüşür. Böylece payları dilute olmamış olur. Diğer bir uygulama ise, VC’nin yeni pay senetlerinin çıkarılması halinde, belli bir miktara kadar (örneğin 3 milyon dolara kadar) alınan yatırımlarda kendi paylarının dilute olmayarak, yalnızca girişimcilere ait payların dilute olması için çeşitli ve komplike formülleri term sheet’lerde  tanımlamasıdır.

7-Girişimcilerin Diğer Yükümlülükleri

Diğer hükümler olarak kategorize edebileceğimiz bazı klozlar (additional provisions) Bunlar her iki taraf için de bağlayıcı olan gizlilik, münhasırlık, cayma tazminatı, cezai şartlar, gider paylaşımı, due diligence süreci, temsil ve çıkar çatışmalarına ilişkin düzenlemelerdir.( Çıkar çatışmaları, şirketin bir pay sahibinin; kurul üyesi, yetkilisi, çalışanı, tedarikçisi, danışmanı olan bir kişi veya şirketle ticari veya ailevi bir ilişkiye girmesi halinde, bunun tüm pay sahiplerine önceden yazılı olarak bildirilmesine ilişkin bir şirket politikası oluşturulması ile ilgili düzenlemedir. )

Elbette ki esasında karmaşık ve mutabakat sağlanması zor bir metin olan termsheetlerde yer alan/alabilecek tüm klozlara burada değinilememiştir. Zaten term sheet’de bütün olasılıkların öngörülebilmesi de mümkün değildir. Bunun yerine en çok kullanılan ve okuyucu için en faydalı ve pratik olacağı düşünülen genel-geçer düzenlemelerin genel mantığının sade bir şekilde anlatımı amaçlanmıştır. Uygulamada çok daha zorlu veya istisnai durumlarla karşılaşılabilir. Eleştiri ve yorumlarınızı esirgemeyiniz.

Bu yazıda:

Darek Klonowski’nini “The Venture Capital Investment Process” isimli eserinden ve,

Bir VC’nin çalışanlarının anonim bilgi ve tecrübelerinden faydalanılmıştır.

Bu içeriği paylaş:

Posted by Ece Koç

Startup seven avukat ve girişimci adayı.

Leave a reply

E-posta hesabınız yayımlanmayacak. Gerekli alanlar * ile işaretlenmişlerdir